私募債券短期內將迎來較快發展

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5月22日，上海證券交易所和深圳證券交易所同時公佈中小企業私募債券業務試點辦法、業務指引以及登記結算實施細則。6月8日，上交所發佈公告，首單中小企業私募債券成功發行，發行人為蘇州華東鍍膜玻璃有限公司，這標志著中國式高收益債市場正式起航。 　　以美國等發達國傢高收益債市場為借鑒，以監管層拓展中小企業融資渠道的意圖為動力，以企業類債券市場的蓬勃發展為依托，國內高收益債市場的推出顯得順理成章。從交易所公佈的規范性文件看，國內中小企業私募債券市場的框架基本確定，未來的快速發展值得期待。 　　備案發行和產品結構凸顯融資便利，信息披露簡易降低融資成本。 　　根據試點辦法要求，中小企業私募債以備案方式發行，試點期間，發行人應是符合工信部標準、且未在兩大交易所上市的中小微企業。上交所和深交所隻對備案材料進行完備性核對，備案材料完備的，自接受材料之日起10個工作日內出具《接受備案通知書》。發行人取得《接受備案通知書》後，應當在6個月內完成發行，因此發行十分便利，但也對各中介機構，尤其是承銷商提出瞭更高的要求。 　　從產品設計上，中小企業私募債券較為靈活，雖然試點期間，期限被限定為1-3年，但可以由兩個及以上發行人集合發行，也可以設置附認股權或可轉股條款，尤其是轉股條款的設計與目前的PE投資結合更為緊密，可能會拓寬發行人及投資者群體。 　　從信息披露看，根據試點辦法規定，發行人需披露實際發行規模、利率、期限以及募集說明書等文件，並在存續期間及時披露可能影響其償債能力的重大事項等。從披露內容看，明顯少於公募債券，但較同類私募產品（除信托產品外）嚴格。 　　投資者范圍明確且廣泛，投資者保護措施合理且新穎。 　　根據試點辦法規定，上交所中小企業私募債券投資者包括合格機構投資者和合格個人投資者，深交所則為合格機構投資者。合格機構投資者涵蓋瞭債券市場主要的投資者類型，但是由於商業銀行和保險公司所受監管仍然相對嚴格，證券公司、信托、私募基金（企業法人及合夥企業）等傳統的高收益產品需求方將成為主要投資者。另外，商業銀行理財由於成本剛性與可配置資產缺乏的矛盾，可能會將少部分資產配置於中小企業私募債券，存在一定的需求。對於市場化程度較高的基金公司，尤其是封閉式基金對中小企業私募債券的需求可能也會比較大。 　　對於投資者權益保護，除受托管理人條款之外，試點辦法還對償債保障基金專戶、約定采取限制股息分配措施及其他內外部增信措施進行瞭規范。與同類產品相比，中小企業私募債約定采取限制股息分配措施的規定較為新穎，與美國高收益債的限制性條款與償債能力約束條款較為接近。其實，除瞭股息分配措施的限制外，還可以對償債指標、並購或控制權轉移、信用級別下降時提高票息收益率等進行約定和限制，其最終目的主要是限制企業盲目擴張增加債券投資人的風險，當然具體的措施完全取決於投資人與企業的約定。通過外部增信來提升償債能力可能將成為控制信用風險、保護投資者權益的主要措施之一，試點辦法中明文鼓勵創新型的內外部增信方式，預計隨著中小企業私募債的發展，增信措施將呈現多元化趨勢。 　　交易轉讓限制制約流動性，高收益特性提升投資價值。 　　合格投資者可通過上交所固定收益證券綜合電子平臺、深交所綜合協議交易平臺或證券公司轉讓私募債券。上交所規定私募債券單筆交易數量不低於面值5萬元，深交所規定私募債券單筆交易數量不低於面值50萬元。由於企業資質較低、定向私募以及對交易轉讓的限制等因素，中小企業私募債券的交易可能會較為冷清，投資者可能主要以持有到期為主。 　　從發行定價看，目前中小企業集合票據的主體信用評級多在BBB-到A+之間，預計中小企業私募債首批發行人可能為同類企業中資質較好的企業，並且尋求相對有效的信用增進措施。對比樂視網創業板私募債9.99%的發行利率（期限2+1年）以及2012年1-4月份集合信托9.42%的平均年預期收益率（平均期限1.66年），預計首批中小企業私募債的收益率范圍在9%-15%之間。前面已經提及的華東鍍膜私募債券（2年期），其發行利率為9.5%，基本在我們所預計的區間之內，這與當前同期限公募債券3.0%-6.0%的收益率相比，具有明顯的收益率優勢。 　　市場發展潛力較大，推動產品設計、投資策略和投資者的多元化。 　　快捷的備案發行制度和較強的融資需求使得中小企業私募債券市場發展潛力巨大，而根據證券業協會的消息，已有21傢提交瞭完整的承銷業務申報材料。據瞭解，每傢券商已經提前儲備瞭一定的項目資源，預計短期內私募債券將迎來較快發展。 　　對比美國高收益債市場，在1990年SEC頒佈144A規則，取消合格投資者之間轉讓私募債券的限售期之後，美國高收益債市場快速發展。截至2011年末存量規模達1.5萬億美元，以此為參照，處於起步階段的國內中小企業私募債券未來的發展潛力較大。但試點期間將中小企業私募債券發行人的范圍限制在工信部劃定的中小微企業之中，這對中小企業私募債券長期發展可能存在一定影響，經過試點期間的積累如果能在未來擴大發行人范圍則發展空間會更大。從未來趨勢看，中小企業債券市場的發展有利於推動產品設計、投資策略和投資者的多元化。 　　其一，中小企業私募債券市場的發展使基於此類債券的二次產品設計成為可能。由於中小企業私募債券能獲得高收益，非常適合二次產品開發。從經驗看，比較典型的二次產品設計就是資產證券化和TOT（TrustofTrust）等，但無論是哪種模式，關鍵的還是基礎資產的收益率是否有足夠吸引力，並且基礎資產是否有足夠的規模和分散度。中小企業私募債的收益率應該會明顯高於貸款利率，適合進行二次產品開發，目前唯一不確定的是發行數量和規模是否足夠大，使得投資者可以獲得足夠分散和足夠規模的債券進行設計，因此隨著市場規模的逐步放大，相應的二次產品設計將會帶來有足夠吸引力的產品。 　　其二，中小企業私募債券市場的發展使得以控制信用風險、持有到期為主的高收益債券投資策略成為可能。目前來看，國內債券投資策略大多是建立在對利率風險的判斷基礎上來獲取較高收益的，而中小企業私募債券由於單隻規模較小、收益率接近10%的水平、期限在1-3年內等特征，為我們提供瞭構建分散化、持有到期投資組合的機會。投資者在構建類似組合時對利率風險的關註度相對較低，對信用風險的控制和管理尤為重要，因此精選個券、充分分散化、獨立評級體系至關重要。 　　其三，中小企業私募債券市場的發展可能推動高收益私募基金的出現和快速發展。從美國經驗看，高收益債券市場的發展伴隨著美國高收益債券基金規模的快速擴張，截至2011年底美國市場共有566隻高收益債券基金，管理資金約2200億美元。我國中小企業私募債券處於起步階段，未來也可能出現以投資此類債券為主的高收益基金。此外，如果國內信用風險緩釋工具或合約的交易更加活躍，那麼基於高收益債和信用風險對沖策略的私募基金也將得到較快發展。 　　資料來源：根據相關法律法規整理，中信證券固定收益部 　　中小企業私募債券與其他私募產品的對比（備案發行） 　　中小企業私募債券創業板私募債券非公開定向債務融資工具集合資金信托計劃 　　主管機構上海／深交所證監會銀行間市場交易商協會銀監會 　　啟動時間2012年5月2011年11月2011年4月2007年1月 　　主要規定《上交所中小企業私募債券業務試點辦法》《深交所中小企業私募債券業務試點辦法》《公司債券發行試點辦法》、《證監會公告201129號》《非金融企業債務融資工具管理辦法》、《非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《關於修改＜信托公司集合資金信托計劃管理辦法＞的決定》 　　發行制度備案制審核制註冊制備案制 　　發行方式非公開發行非公開發行非公開發行非公開發行 　　發行主體要求符合《關於印發中小企業劃型標準規定的通知》規定的、未在上海／深交所上市的中小微型企業，暫不包括房地產企業和金融企業。創業板上市公司；最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少於公司債券一年的利息具有法人資格的非金融企業無特別要求 　　條款設計期限1年（含）以上，發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍；若在上交所發行，期限還需不超過3年期限在1年以上無特別規定期限在1年以上 　　受托管理人有無特別規定有　   Tags:二按,物業貸款,一按,貸款,私人貸款,中小企貸款,Mortgage,個人信貸,居屋貸款,按揭,轉按,加按,Loan,Personal Loan