夏斌：從緊的貨幣政策應該如何落實 |
| ??????? 如何理解從緊的貨幣政策 ??????? 2007年中央經濟工作會議提出要"防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹"，並提出2008年要實施從緊的貨幣政策。這是對前一階段貨幣政策結果的評估，也是對2008年國民經濟保持穩定增長的政策判斷。此次會議是2008年經濟政策最權威的風向標，為下一步調控指明瞭方向。中央為什麼要提出執行"從緊"的貨幣政策呢？這一政策又應如何落實呢？ ????? ? 從緊的貨幣政策的提出，從國際經濟形勢的大環境看，是在世界與中國經濟失衡的格局還沒有出現較大的變化之前，在美國的經濟結構和中國的經濟結構都處在調整過程之中，為瞭對沖可能繼續產生的過多的流動性作出的必然選擇。同時，也受美元不斷貶值對於世界物價上漲的壓力，以及中美貿易摩擦的壓力等因素的影響。這些都會給中國的經濟帶來更多的復雜因素和不確定性。因此，我們需要制定從緊的貨幣政策目標。從中國經濟本身來講，"兩防"，無非是原來我們經濟發展中解決"三過"矛盾的延續。所謂"三過"，就是指貿易順差過大、外匯儲備過多、投資增長過快。這種格局造成瞭我國經濟發展中的很多矛盾。針對"三過"引起的一些問題，我們采取瞭一些對策，重中之重就是匯率政策。與此同時，我們加快瞭結構調整，出臺瞭一系列的政策舉措，主要目的都是為瞭解決如何把經濟結構調整好。央行貨幣政策為經濟結構調整作出瞭巨大努力，取得瞭很大成效，但也應看到，在對外對內經濟格局沒有出現根本性扭轉前提下，人民幣升值預期仍然繼續，資產價格上升很快，物價上漲壓力不減。中國人民銀行發佈的2007年第三季度貨幣政策執行報告中就提出，經濟運行中投資增長過快、貿易順差過大、信貸投放過多等問題依舊突出，並且還出現瞭通脹壓力加大和資產價格持續上升等問題。因此，在這種背景下，央行在做好結構調整周期性思想準備的同時，應不失時機地堅定推行從緊的貨幣政策。 ??????? 我想通過一些數據來分析一下采取"從緊"的貨幣政策方向是對的。第一，從貨幣流通速度來看，也就是從GDP除以M2 這個角度看。從1991年以來到2003年，我國的貨幣流通速度都一直處於往下走的勢頭。從2003年一直到目前，基本是平穩的。也就是說，從貨幣流通速度角度看，當前我國經濟發展所需要的貨幣比例相對是比較穩定的。這是一個大的背景。第二，從M2的增長速度來看，從2001年到2006年，我國M2增長率分別為17.6%、16.8%、19.6%、14.6%、17.98%和 16.94%。2004跌至14.6%是因為當年進行瞭較嚴厲的宏觀調控，2005年和2006年M2增長率有所上升，2007年11月末則達到18.45%。第三，從貸款增長率來看，從2003年突然增加以來，2004年、2005年和2006年基本都在14.5%左右。而到2007年11月份，我們的貸款增長率已經達到17.03%，明顯比前兩年高。此外，2007年貨幣市場累計的交易量要達到14萬億元，說明資金比較寬松的。應當看到，2007年年初以來，央行10次上調存款準備金率，6次提高存貸款基準利率，6次發行定向央行票據，緊縮力度是在不斷加大的，這充分表明央行高度關註市場上流動性過多的狀況，綜合運用各項貨幣政策工具及其組合，加強對基礎貨幣的控制。但是，從實際運行情況看，還是沒有"緊到位"。正是在這個背景之下，中央提出要實施"從緊"的貨幣政策。 ????? ? 還有一點需要註意，中央提出實施從緊的貨幣政策，但貨幣政策並不是萬能的。大傢都在講貨幣多瞭，價格就上漲。這有一定的道理，但有時候物價上漲未必一定都是由貨幣過多所引起的，也就是說並不都是由需求因素引起的。比如，我們所統計的社會消費品零售總額的實際增長裡面，包括瞭企業購買和農村建房材料支出，如果把這兩項減掉，我國的社會消費品增長率的數據會下降不少。因此，很多人認為2007 年貨幣供應很多，應該是消費大踏步上升，但是扣除物價因素之後消費增長得並不快，甚至在下降。這一現象需要引起我們的思考。實際上，當前物價上漲，很多是由供給因素造成的，如養豬的政策、我們的能源價格受世界能源價格的影響、我們的勞動力成本加大等都在推動物價上漲，此外，還有海外輸入性等因素的影響。所以，不能認為物價上漲就是由於貨幣過多等需求因素引起的。因此，實施從緊的貨幣政策，必須與其他措施緊密配合。 ?????? 如何確定"從緊"的貨幣政策下的發展指標 ?? ??? 中央經濟工作會議給2008年的貨幣政策定調從緊，但到底采取什麼指標保證經濟穩定健康發展至關重要。在我國當前的經濟調控狀況下，貨幣政策目標更多的是體現在M2與信貸指標選擇上。 ????? ? 首先看看2008年M2的增長目標。M2目標的確立，主要考慮實際GDP的增長率和可接受的物價上漲率。從1985年到 2006年M2的增長速度看，基本沒有什麼規律可循。但經濟增長相對比較穩定的時期，M2增長率比GDP增長率約高10個到 11個百分點的水平。如1995年到1997年，1995年GDP增長10.5%，M2是29.4%，1996年GDP增長9.6%，M2增長率是 25.3%，1997年GDP增長率8.8%，M2增長率為17.3%。但現在M2增長率比GDP增長率才高6～7個百分點，就認為壓力很大瞭。同時，我們還要考慮當前M2的結構與前些年也有瞭變化。從2001年7月份起，證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應量M2。這之前的貨幣供應量的數據裡面是不包括這一塊的。M2中包括瞭股民保證金，而當股市波動較大時，股民保證金的變化就很大，這對M2的影響也較大。由於資本市場的波動難以預測，股民保證金的動態變化，在2008年的貨幣調控中尤需關註，特別是要防止打新股資金短暫搬動時對短期貨幣調控的沖擊，因此，要將研究股民保證金變化對M2影響的工作擺上議事日程。2006年資本市場較活躍，通過對全年數據的研究表明，M2增長率中，對實體經濟中物價直接沖擊因素較弱的股民保證金，約占到1.5到2.5個百分點。如果國際組織和國內專傢對中國2008年實際GDP增長10.5%、物價上漲3.5%～4%的預期是準確的，如果貨幣流通速度仍是比較穩定的，則2008年的M2增長率保持在16%左右的水平，比2007年減少1～2個百分點，是比較合適的。 ??????? 我們下面再看看貸款規模指標的選擇。1998年取消商業銀行信貸規模管理制度，是我國市場化改革的一大進步。但是鑒於目前國內外經濟矛盾的復雜性和結構性調整給貨幣調控帶來的挑戰與壓力，重新關註貸款規模指標是可以理解的，但關註的視角要轉化。 ?????? 第一，要看到在防止流動性過多，投資增長過快的過程中，銀行貸款占固定資產投資的比重卻在逐步下降。 ??????? 第二，銀行業資產在快速增長中，貸款資產與其總資產的比重，不是在上升，而是在下降。我國最大的商業銀行工商銀行，目前貸款資產僅占到總資產的44%。 ???? ? 因此，制定貸款增長預期目標是可以的，但要真正控制物價與投資增長過快，首先還是應控制M2。因為隨著金融市場的深化，私募股權投資及其他企業融資工具的發展，已成為當前企業投資與發展的重要資金來源。其次，確定2008年貸款增長目標時，要考慮到新開工項目聯合審批政策、節能減排政策、房地產政策等結構調整政策對央行信貸政策的助推作用。第三，尊重股改後銀行企業的市場行為，盡可能運用利率、準備金等經濟手段，輔之以窗口指導，以調控其資產結構，防止簡單的行政命令式調控。 ??????? 鑒於2007年11月底新增貸款3.6萬億元，增長17.03%，12月份如果基本隻收不貸，按13.5%的增長率控制貸款規模，肯定會對正常的經濟增長產生過度沖擊。在這方面，歷史上因貸款規模大起大落對經濟沖擊的教訓很多。因此，為穩定經濟增長，2008年的貸款增長目標定為14.5%左右比較合適。這是預期目標，不應該是行政指令。當M2控制較嚴，非信貸資產同樣得到有效控制時，視GDP和CPI的動態發展，適當超過14.5%的貸款增長率仍是可以接受的。 ?????? ?如何落實"從緊"的貨幣政策目標貨幣政策工具的選擇原則 ?????? 實施"從緊"的貨幣政策，首先必須適當加快人民幣的升值和匯率形成機制改革(包括浮動范圍的擴大)。與此同時，匯率改革應勇於成為結構調整中矛盾的暴露者、推動者，而不能為結構調整所困擾。由於匯率改革不能一步到位，是兼顧結構的調整，因此，不要相信匯率的杠桿能自發產生出一個合適的貨幣供應量。故央行仍需制定一個適合實體經濟穩步增長的貨幣供應和貸款規模的參照系，運用多種政策工具予以對沖與調控。 ??????? 在具體的實施中，政策工具無非是數量手段(存款準備金率等)和價格手段(利率)。何時選擇哪一個工具，首先是基於近年央行對沖操作的累積基礎。比如，選擇何時加息，除瞭考慮存款準備金等數量手段的采用頻率、力度和時滯因素外，既要考慮鼓勵發展直接融資、減少銀行風險、防止熱線加快流入的因素，又要考慮人們對CPI的預期、投資增長速度等因素，即利率又不能升得太快或太慢。 ??????? 國內外多變量因素決定瞭央行在什麼時點上選擇何種政策工具，在時間序列上如何進行多種搭配與組合。這並不如一些預測人士所猜測的，存在一定的交替規律。 ??? ?? 貨幣政策調控的數量目標分析 ??????? 貨幣政策調控的數量目標中，我認為存款準備金率是否需要提高，不能用簡單的歷史數據來分析說，目前我們已經超過瞭近20年來13%的歷史最高水平。但在當前流動性過剩、商業銀行利潤增長水平較高的背景下，法定存款準備金率還有上調空間。當前央行將法定存款準備金提高至14.5%，旨在回收超過實體經濟發展所需要的貨幣供應量，因此與實體經濟保持穩定增長並不矛盾。這與1993年類似比例的存款準備金率作用不同，當時央行提高存款準備金是為瞭進行貸款，以貫徹產業政策進行結構調整。此外，2006年大多數銀行利潤增幅在30%以上，上調存款準備金率對商業銀行的盈利影響有限。法定存款準備金的利率是1.89個百分點，銀行吸收資金的成本約3個點，即存款準備金的利息損失1個多點，這和整個銀行90%的資產都是利息收入相比，占比非常少。 ??????? 從數量手段看，除準備金制度、央行票據外，特別國債與特種存款將是可供選擇的手段。數量手段中的特別國債、央行票據和特種存款的對沖交易，近年來更多地是采用瞭體現市場資金供求的利率，可以部分抵消準備金手段對銀行的負面效應。所以，隻要有必要，一系列數量手段仍有用武的空間。 ??????? 需引起關註的是，大量經對沖後的央行票據、特別國債等，隻要具有可流通性特征，商業銀行持有的將是具有與超額存款準備金相近而非具有法定存款準備金特征的資產。因為商業銀行頭寸緊張時，通過交易仍具有增加社會信用的作用。如果交易量大，屆時的數量手段調控出現不可持續的問題，或此類交易活躍，推低瞭市場利率，對央行的對沖操作力度將產生抵消因素。因此，央行在今後數量手段品種的選擇上，適當掌控好可流通的對沖工具比例非常重要。 貨幣政策價格工具的適用 ??????? ?關於價格工具的運用，尤其是利率政策，我的建議是： ?????? ?第一，中央銀行應該充分關註貨幣市場對信用擴張的杠桿效應。2007年的貨幣市場的成交量可能是2006年的一倍，這對我們的信用擴張有一定的影響。所以我一再強調，我們一定要提高貨幣市場的利率，這有助於緊縮銀行的信用和緊縮整個商業銀行的資產規模。 ???? ?? 第二，堅持正利率方向。中央銀行調控的各種變量要充分體現市場的供求，否則的話不利於資源的有效配置。因此，應進一步提高利率，通過提高銀行之間、金融機構之間借貸成本，可以縮減信用的杠桿效應，有效緩解當前的流動性過剩。在利率調控上，一方面要看到維持居民存款正利率，是穩定物價預期、穩定市場運行最基本的要求；另一方面，又不能簡單套用利率平價理論。在2007年前三季度同業拆借累計成交6.5萬億元，同比增長出現驚人的3.6倍的情況下，應該盡快通過對沖與調控，推高貨幣市場利率，這有助於緊縮銀行信用和資產規模，從而緊縮企業資金來源中非信貸的渠道。 ?????? ?第三，選擇適當的時機，縮小銀行利差，這可能對股市有一點影響。我們現在的利差是20年來最高的時候，不利於提高我們銀行長期的競爭力，特別在外資銀行逐步進來競爭的背景之下，因此，應當縮小銀行的利差。我一再主張我們中央銀行要推高貨幣市場利率，不要像過去那樣擔心中美的利差擴大引起熱錢的流入，其實提高利率是有助於抑制熱錢進入的，因為一旦提高利率，房地產、股票等投資就不會過熱，會減少國際熱錢湧入的沖動。因此，一定要主動把市場利率推高。縮小銀行利差也可以為存貸款利率進一步市場化打下基礎。 ? ? |
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