央企考核新政下的投資機會 |
| 一、央企實施EVA考核的背景 由於傳統考核以財務指標的絕對量為主，指標的確定是一對一的談判，難以客觀全面，國務院國資委在第二任期下鼓勵中央企業引用EVA考核。2007年、2008年、2009年分別有87、93、100傢中央企業參與瞭經濟附加值考核試點，從2010年開始央企將全面實行經濟增加值（EVA）考核。經過多年的實踐，央企在單純追求規模與增長過程中暴露出“欲速則不達”，經營風險擴大（因盲目多元化）﹑資產質量下降（不受資本成本約束）﹑核心競爭力削弱（研究投入的低比例）以及資本運作受制於融資平臺搭建缺乏規模和效率等問題。通過EVA考核機制國資委可以約束旗下央企的規范投資行為，控制穩妥的投資，鼓勵堅持主業做強做大，提升價值創造能力。 就EVA考核來說，將增強做大做強主業的動力和激勵機制，並折射瞭讓央企參與國際並購、增加核心競爭力的戰略導向。 二、國資委對EVA的調整 根據我國央企的特殊性，國資委對EVA進行瞭調整。第一，把資本成本率基準設為5.5%；第二，鼓勵加大研發投入，對研究開發費用視同利潤來計算考核；第三，鼓勵為獲取戰略資源進行的風險投入，對企業投入較大的勘探費用按一定比例視同研究開發費用；第四，鼓勵可持續發展投入，對符合主業的在建工程從資本成本中予以扣除；第五，凡通過非主營或非經常性業務獲得的收入（益），可以增加利潤並相應增加利潤指標的考核得分和高管薪酬水平，卻不僅不能全額增加EVA（如新辦法細則規定，50%非主營或非經常性收入在會計調整中被剔除），反而因占用瞭企業有限的、原本可以投入主營業務的資源而導致EVA減少，這很可能會影響到高管的激勵性薪酬。 發達市場的資本成本率一般在10%，由於我國市場的高估值以及央企能夠通過銀行獲得低廉的貸款，國資委抱著穩健的態度，確定資本成本率為5.5%；國資委的第二項政策考將企業的研發投入資本化，鼓勵央企通過研發換代升級；第三項和第四項政策，則是鼓勵企業在主業范圍內進行有戰略性的長期投入；而第五項政策則旨在抑制非主營業務方向的投資，從而保證專註主業。 三、EVA體系分類 第一代EVA堪稱利潤指標轉換，在原有財務指標基礎上導入1個模擬運算成本；第二代EVA會計調整項是變動的，針對企業、項目自身情況對遞延稅費、折舊、商譽租賃等會計項進行調整，以便最大程度體現企業價值；第三代EVA實現瞭從集團公司分解到子公司，再從子公司分解到部門，層層貫穿的EVA管理體系。 目前我們選用的是第一代EVA，但是EVA體系的核心思想體現在第二代和第三代。從國資委目前推進EVA的力度來看，第二代和第三代將是我們最終的發展方向。 四、央企控股上市公司EVA現狀分析 根據當期統計，央企數量為128傢，其中97傢央企擁有總計208傢上市公司，我們按照國資委調整的方法計算瞭EVA。由於2009年報表未全部披露，我們涉及2009年的計算基於2009年第三季度報告的數據。 2007年央企控股上市公司EVA總額約為2114億元，2008年EVA總額約為2197億元，2009年EVA總額約為2413億元（基於三季報的估算）。我們看到近三年來央企控股上市公司EVA總體規模有所上升，但EVA為正的個數僅為48%。即按EVA標準超過一半的央企控股上市公司的價值創造能力不強，這有兩個方面原因：第一，以往考核方法下過度重視絕對規模，央企為瞭獲得更高的利潤，在沒有考慮資本成本情況下盲目擴張，在很多低收益項目上投資，而這些項目在新的考核下EVA均為負值；第二，央企EVA考核中對利潤總額的計算剔除瞭一半非主營業務利潤，而最近數年央企在房地產等高盈利性的非主業上擴張明顯。 五、基於EVA的投資機會發掘思路 EVA是價值評估方面的有效衡量，越高的EVA代表瞭企業創造的價值越高。排除規模因素影響，我們認為每股EVA含量較高的央企控股上市公司創造經濟附加值能力較強。而從價值投資邏輯來看，建議選擇擁有較高EVA增長率和EVA穩定性的央企控股上市公司。基於EVA的投資選股需要平衡價值、成長、穩定三個方面綜合指標，我們推薦十隻股票組合：葛洲壩、中國聯通、*ST百科、華儀電氣、路橋建設、中國中鐵、中國石化、東方電氣、洪都航空和華能國際。 在EVA體系評價下，央企傾向於將不良資產進行處置，並加快整合集團內部資產的步伐，同時國資委EVA算法對非主營業務的限制讓多業務模式成為雞肋。因此非主業收入占有比率較高，並能通過調整業務結構來顯著提升EVA的央企上市公司有更高的重組意願，具有較大的價值改善空間。當然當前每股EVA水平較低的央企控股上市公司也將有較大的改善空間，同樣建議關註。主要推薦：深南電A、ST方源、酒鬼酒、中國遠洋、彩虹股份、中海集運、經緯紡機、深天馬A、中航地產和有研矽股。 推薦閱讀： 國外近三分之一的投資者欲加倉中國市場來源:新京報 ..2010-03-18 證監會就基金投資股指期貨指引征求意見來源:經濟日報 ..2010-03-18 創業板投資周刊來源:大同證券 ..2010-03-18 基金：期指投資比例規定可滿足套保需求來源:上海證券報 ..2010-03-18 “炒金”的廣興投資上演人間“蒸發”來源:河南商報 ..2010-03-18 |
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